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曲艳丽 | 文

青岛姑娘林小聪,美而不自知。

林小聪有知识分子气,是那种典型的从小读书好、又有气质的好学生,从青岛到上海交大再到国泰基金。像很多身在南方的北方人一样,她将山东的厚道、上海的精致融为一体。

她戴一颗小小的五角星项链,宽大真丝衬衫、简单的齐肩直发,素面朝天却干净好看。蓝气球手表,戴在她手边是恰如其分的、大方的。她像亦舒的另外一种女主角,蒋南孙那一类型,简约舒适不取悦谁。

林小聪的投资框架,是威廉・欧奈尔(William J. O'Neil)的CANSLIM法则。

威廉・欧奈尔是美国投资大师级人物。这是一套将基本面和市场面结合的成长股选股体系。CANSLIM的每一个字母,都代表着一种意思:C=current,当季收益大幅或加速增长;A=annual,年度收益增长率;N=new,新产品新管理层等;S=supply,股本的供给情况;L=leader,行业龙头;I=institution,机构认同度;M=market,市场环境。

“学起来复杂,应用简单。”国泰事件驱动策略基金经理林小聪评价这套体系。

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欧奈尔的CANSLIM法则,是一套弱者思维体系、一个容错率高的系统。

林小聪捕获投资机会,主要两个路径:或者筛选当前业绩超预期或高增长的财报,或者定期更新股票的相对强度,即基本面与市场面交叉验证、趋势与价值相结合。

欧奈尔体系是一种“活在当下”的哲学。林小聪评价其组合,“绝大部分股票,是当下业绩比较好的公司。”

林小聪对个股评估的期望值,并不是一定弄清楚一个公司十年二十年之后的状况,像透视一样,而是对一个公司当下的状况有着非常明确的勾勒、以及对未来的状况比较模糊的展望。

欧奈尔体系所追求的,是一个当前业绩持续超预期与估值抬升的双击的过程。

对比一下,巴菲特的方法论是典型的强者思维。

投资如概率游戏,巴菲特框架是打孔原则、一辈子只打二十个孔,而欧奈尔体系是反复拿牌、投一个概率。相比之下,欧奈尔体系的容错率要高很多。

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零售研究员出身的林小聪,看过也见过。

零售业态沧海桑田,诸多传统龙头被击溃。“互联网冲击最厉害那几年,零售研究员就不应该推荐任何股票。”林小聪称。当时代抛弃一个股票,不会说一声再见。

这就形成了林小聪的底层思维:人的认知有局限性,没有股票可以永远打败市场预期,所以她没有想要看清一个公司十年二十年那么久。

她所选择的欧奈尔体系,兼顾概率、效率,也能穿越行业风格、大小盘风格的变迁,可延展性强。这个体系的价值观是,市场永远是对的,市场中总有聪明人,并与之共舞。

林小聪的代表作――国泰事件驱动,自2017年6月19日管理至今,累计回报235.89%,年化回报33.41%。其中今年以来录得收益率28.15%。(wind, 国泰基金,截至2021年8月31日,基金业绩经过托管行复核)

10月25日,林小聪的新基金国泰景气优选混合(A: 012880, C: 012881),正式发行。

对话林小聪

问:你的投资框架是什么?

林小聪:我的投资框架,是威廉・欧奈尔(William J. O'Neil)的CANSLIM法则。这是一套把基本面和市场面结合的、典型的成长股选股体系。

我的理想状况是整个组合尽可能由同样三个特征的股票构成:①当前业绩超预期或高增长,我对当下业绩比较看重。②市场上调其当年、第二年的盈利预测。③公司质地不错,有着较好的产业趋势。

问:按照这套法则,你是如何构建股票池的?

林小聪:两个路径:①基本面的路径;②市场面的路径。

基本面的路径:每年的3、4、7、8、10月,在上市公司公告定期报告、或者公告业绩预告的集中时间段,筛选上市公司,把业绩超预期或高增长的公司筛出来。

然后,进一步研究、跟踪、调研,有可能发现某一个行业或者某几个行业里不止一家公司的业绩超预期或高增长,有时候是一个子行业,有时候可能是身处不同的子行业背后却有着一样的驱动逻辑。比如2020年疫情之后,很多不同的行业都在发生着进口替代的逻辑,呈现业绩拐点或者持续超预期。

以上就是基本面选股。

市场面选股,是用来辅助基本面选股的一个路径。

市场是领先的。当我们看到一个公司业绩很好的时候,往往股价已经有所表现,比如从底部上涨了70-80%甚至一倍多。

我们想要解决的问题是:如何更早地发现一些研究线索。

所以,我采取市场面选股,定期更新股票的相对强度,即过去250个交易日里股票相对强度在80%或90%以上的股票。

通俗地讲,相当于逾四千只股票跑步,每跑一段时间就截一个面,把跑在最前面的20%拿出来看一看,与基本面选股的股票池进行交叉验证,寻找一些没有被基本面选股选出来的潜在标的。

问:可以举个例子吗?

林小聪:通过市场面选股发现了一些线索,比如2018年底2019年初,我重仓生猪养殖板块,当时是整个行业基本面最差的时候,通过基本面选股路径是很难选到这个板块的。

通过市场面筛选,我发现股票强度在变强。为什么基本面变差的情况下股票强度在变强?再通过上市公司调研、行业专家访谈,我得到结论,第二年猪价即将暴涨。

这就是市场面选股辅助基本面研究的案例。

问:那你的选股标准是什么?

林小聪:对个股的评估,我分三个维度:

①投资的概率。所谓确定性就是投资概率。

②投资的赔率。如果看对了,可能赚多少钱,如果看错了,亏多少钱。

③投资的效率。作为公募基金,任何维度的考核下,一年期业绩都是重要的,因此投资效率也变得很重要。

概率、赔率和效率,是投资中的不可能三角。我们很难找到一个公司确定性高、赔率又很高、同时还能在预期的时间范围内实现涨幅,绝大部分情况下只能兼顾其中的两者。

为什么我觉得欧奈尔的CANSLIM体系比较好?因为它可以兼顾概率和效率,我们在个股评价中可以更多地考虑赔率。

问:欧奈尔的体系,与其他投资大师比如巴菲特,最大的差异点是什么?

林小聪:欧奈尔是一套典型的弱者思维体系。

我对于个股评估的期望值,并不是希望弄清楚一个公司五年、十年之后的状况,像透视一样,这是这套体系与巴菲特式投资典型不一样的地方。欧奈尔式投资,是对一个公司当下的状况有着非常明确的勾勒、以及对未来的状况有比较模糊的展望。

巴菲特的方法,易懂难精,看着简单,想用好却很难。难在什么地方?当你只能打十个孔的时候,其实对投资者判断正确的概率,要求非常高。倘若选股胜率没那么高,用巴菲特的框架是危险的,因为深度价值投资者是越跌越买的。

欧奈尔体系,学起来似乎复杂,用的过程却是很简单的。欧奈尔体系的容错率也更高,我们希望在判断错的时候少亏一些,在判断对的时候多挣一些,如果判断正确的概率超过六成,组合的收益可能就很不错。

欧奈尔体系是趋势和价值相结合的投资体系。

投资方法如同穿衣,我们一定要穿让自己舒服的衣服。

市场没有花开不败

问:为什么你会产生这种想法?

林小聪:我做过很长时间的零售研究员。零售研究员的感受,就是过去花了很多时间研究的公司,都被时代抛弃了。

零售业变迁太快,当时我们所认为的诸多大牛股,最后都被社会发展所击溃。

网购最早冲击小家电,后来是服装、食品、日用,最后是生鲜。很多优秀的零售公司、百货公司,在自身领域无可挑剔,也做了很多转型的努力。然而,在巨大的变迁之前,你的努力是非常渺小和无力的。

市场是非常领先的,在公司业绩尚未暴露问题之时,估值已大幅下降。

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问:对你内心的影响是深刻的?

林小聪:对我而言,这是深刻的教训。当时,看那些公司两三年的基本面,到底有没有看错?我觉得我没看错,但就投资而言,是非常失败的。

那段时间,零售研究员就不应该推荐任何股票。

为什么我没有想要看一个公司看十年二十年?因为我发现,我们的认知局限性很大,社会变迁也好、人的变化也好、包括一些黑天鹅事件,很多事情都在预期之外。

所以,我在构建组合的过程中,在行业上相对比较均衡。

问:为什么你对欧奈尔体系有如此的认同感?

林小聪:一个基金经理的投资组合,其实是人生观、价值观、世界观的外化。

我选择欧奈尔体系,是因为典型的弱者思维,这是最核心的。为什么欧奈尔体系是基本面和市场面相结合?我们通过基本面选出来的东西,希望得到市场面的印证。当市场表现与我们所预期不一致,要思考为什么不一样。市场中总有聪明人,你没有发现之时,别人已经发现了,我们希望市场引领我们去研究某个东西。

巴菲特式投资者,是典型的强者思维:我能给公司定价,你的价格是不合理的,最终市场将反映我的定价,市场会犯错。

欧奈尔式投资者认为,市场永远是对的,如果我想得不一样,是我的问题,不是市场的问题。这就是价值观。

问:很多基金经理对某个股票有着很深的感情,但是欧奈尔体系是没有的。是这样吗?

林小聪:牛股都是有时代特征的,当时代抛弃一个股票,不会说一声再见。我们过去的研究过程中看过很多这样的案例。

问:你的底层思维是市场没有花开不败吗?

林小聪:没有股票可以永远打败市场预期。盈利预测不断上调的公司,也一定会有低于预期的那一天。只是,它到底可以连续八个季度打败市场预期、还是连续十二个季度,这是我们要不断跟踪和判断的。

选股

问:你的选股代表作是什么?

林小聪:比如过去我们投资了某预调鸡尾酒公司,一开始通过欧奈尔这套体系找到。

它曾是一个牛股,后因产品和渠道问题衰退数年。2019年,我筛选报表发现它已经在发生变化,利润好于市场预期,之后跟踪、调研、研究。

从上一轮辉煌下来,公司重新定义产品应用场景、包装和口味,新系列每个季度都是50-80%增速。一开始,新老产品转换,报表上的增速没那么快,但我已经看到业绩在不断超预期。

当时,这个公司还比较冷门。市场的主要分歧在于,预调鸡尾酒的天花板是不是很低。后来,我们去看日本市场,发现日本老龄化严重,酒类消费萎缩,但预调鸡尾酒品类过去十年保持超过10%增速,生命力旺盛,证明低度酒精饮料的市场天花板比预期高。

这只股票在长达两三年时间内都表现不错。

问:组合管理中,均衡的必要性是什么?

林小聪:如果判断失误或者行业发生了预料之外的事,组合不至于深陷泥潭。

去年四季度及今年一季度,我买了较多的军工。军工是我从去年中报中筛选出来的板块,上游元器件和材料公司的业绩都爆发了,调研之后,我发现整个行业确实发生了一些变化,并认为这可能只是结构性变化的开端。

虽然我们没看错业绩,股价的走势却和预期差别很大,导致一季度我在后5%分位徘徊了两三个月。如果当时不是均衡持股,军工的仓位再更重一些,我可能难受到睡不着觉,在倒数的位置上待很久。

后来,我的业绩扳回来,靠新能源车。

一季度筛选报表,我找到了几家业绩非常超预期的新能源车标的。以某锂电池负极材料龙头为例,公司有竞争优势,市场对其今年的盈利预测是不断上调的过程,几乎出一次季报上调一次。且全市场都很认可行业空间,过去的每个月份,新能源车销量都在不断超预期。

问:有没有想过欧奈尔体系有效的本质是什么?

林小聪:最核心的因素是,当市场上调一个公司的盈利预期,估值和盈利预测是双击的过程。市场一边上调盈利预期,一边给予更高估值。这种事情特别容易发生在周期成长股上,2017年新能源车上游锂、钴行情就很典型,量价齐升。

2018年,我买入某印制电路板PCB龙头,当时也是市场分歧非常大,历史上这个公司看上去有点面,但其实一边叠加5G建设周期,一边叠加公司自身经营周期,该龙头盈利预测连续上调了两年,最后动态市盈率给到逾40倍。

问:我调研过华安崔莹、富国李元博,他们是看科技成长股出身的、欧奈尔体系的基金经理,你是看大消费出身的,有差异吗?

林小聪:其实这两件事没有任何关系。

我也通过这套体系在食品饮料中选股。2017年我重仓了白酒,最多40个点,业绩也不错。

2017年是一九行情,是绝大部分股票的熊市、蓝筹股的牛市。市场整体的流动性情况没有那么好,市场表现集中在一小撮股票上。2017年一季度,一线白酒业绩全线超预期。到了中报,二三线白酒业绩也全面上调。假设我是科技股基金经理,也能通过欧奈尔体系在2017年选到白酒。

问:为什么选择使用欧奈尔CANSLIM法则?

林小聪:首先,这个框架经过海外成熟市场证明有效性。其次,我们要知道这套框架在什么环境下表现好,什么环境下没有那么好。

问:比如?

林小聪:欧奈尔体系不适用于深度熊市。如果欧奈尔本人遭遇熊市,他会只用一点点仓位去感知市场,但不会完全空仓。

问:那2018年对你来说是挑战吗?

林小聪:是的。这个挑战可能一方面来自于这套成长股投资框架本身在熊市中的适用性,另一方面可能更重要的是心态问题。

2017年刚上手公募基金,业绩做得还不错,很想第二年再接再厉,但投资中不能有急于求胜的心态。当我发现业绩落后,着急扳回一城,这种心态绝对不能有,会做很多短期的事,且偏离投资框架,造成更多亏损。

如果让我再来一次,我一定比当时心态平和一些,做得要好一些,因为我知道自己投资框架的适用性。

问:为什么欧奈尔体系不适合深度熊市?

林小聪:2018年一季度,我筛报表,仍然能找出很多业绩很好的公司。到了中报,我发现一季度选出来的公司,至少2/3业绩都不行,开始往下走。到了三季报,就几乎没有公司可选了。

熊市是流动性在收缩,而流动性本身对公司经营是有反身性的。熊市中你没有办法找到那么多当下业绩很好的公司。

其人

问:欧奈尔《笑傲股市》里面,大量篇幅是关于看图的。所以,你会技术分析吗?

林小聪:欧奈尔在书中写道,如果一个医生给你看心脏,他没有你的心电图,告诉你诊断结果,你敢相信他吗?如果一个医生给你做骨科手术,他没有给你拍片子,你敢手术吗?如果你开汽车,没有导航,你知道往哪里走吗?

技术图形相当于心电图,但我们不能只看心电图。

问:你说过,欧奈尔体系是学起来复杂,用起来简单的。学习方式就是读书吗?

林小聪:我所做的事情,就是读书、应用,发现不对的地方,再读书、再应用,反反复复的过程。

《笑傲股市》那本书,我读了好多遍,每次做笔记的颜色都不一样,五彩斑斓的。

把大师的东西用好,这就是我想做的事。

问:欧奈尔体系是可以跨越风格的吗?

林小聪:欧奈尔的框架,在2017年/2019年/2020年/2021年都可以。这套框架完全可以跨越大小盘风格,这一点很重要。

春节后,我在银行路演,被问及对核心资产的看法,当时市场分歧很大。我回答,如果看2021年,90%以上概率,超额收益并不来自核心资产,因为这一轮核心资产牛市自2016年迄今已然很久了。

我相信周期轮动,相信行业风格或大小盘风格的变迁,这种轮回永远不会变,背后是人性。但,欧奈尔体系应对这种变迁毫无压力。

这套体系选出来的股票,有时候是大盘股,有时候是小盘股,有时候是食品饮料,有时候是科技股,有时候是制造业,有时候是周期股。

适用性、延展性都足够强。

问:是否意味着,欧奈尔体系的容错率比较好?

林小聪:投资本质上是一个概率事件,相当于玩牌,反复投一个概率。欧奈尔体系的容错率比较好,我希望在判断正确率可能并没有非常高的情况下,组合仍然能实现还不错的收益。

「风险提示:观点仅供参考,不构成投资建议或承诺。市场有风险,投资需谨慎。」

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